2015年末一輪小周期回升以來，市場的爭論聲始終不斷，其核心分歧在于“庫存周期的上行是否將帶動一輪新的資本開支周期開啟”，其中“設備更新需求”成為支持資本開支周期正方觀點的重要論據(jù)。設備更新作為一種個性化很強的需求，對于不同行業(yè)、企業(yè)，不同設備資產(chǎn)的情況存在很大差異，同時也缺乏相應的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，似乎只能作為一種觀點而存在，難以證實或證偽。但我們可以通過對固定資本形成指標的分析給出邏輯判斷。

資本形成比重減少反映周期崛起乏力

眾所周知，我國是一個投資導向型的經(jīng)濟體，尚未實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構的轉型，因此與美國等發(fā)達經(jīng)濟體相比，經(jīng)濟結構確實存在著很大的差異。****的區(qū)別之一在于發(fā)達國家的經(jīng)濟對消費更為依賴。例如，2016年，美國的私人部門投資總額為3.04萬億美元，在GDP中所占比重約為16.3%左右，而個人消費支出達到12.76萬億，對GDP的貢獻高達68.7%；2015年日本的這一比例分別為18.3%與56.6%。

由于經(jīng)濟結構特征與西方國家差異較大，市場觀點一般認為，國內投資對經(jīng)濟的貢獻遠遠高于消費。以2016年為例，當年完成的固定資產(chǎn)投資規(guī)模高達59.7萬億元，而當年的GDP名義總額也不過為74.4萬億，新增固定資產(chǎn)完成額在GDP中的比值高達80%。然而用GDP支出法核算數(shù)據(jù)表明，在過往的30年里，最終消費在GDP中所占比重始終高于資本形成。

 

若以增長貢獻率而論，僅有2003-04年、2008-10年，以及2013年這三輪周期中資本形成對經(jīng)濟增長的貢獻高于消費。這似乎與大家對國內經(jīng)濟結構的一般認知存在很大差距。

 

那么為何如此大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資卻對GDP增長的支持反而低于消費呢？這是由于固定資產(chǎn)投資并不意味著有相應的固定資本形成。例如2016年近60萬億的固定資產(chǎn)投資，在GDP的支出法分項中卻僅僅對應著32萬億的固定資本形成總額。我們平時所談到的“固定資產(chǎn)投資完成額”與GDP支出法表示的“固定資本形成總額”兩個概念之間存在著巨大的差異。

根據(jù)統(tǒng)計局的釋義，固定資本形成包括500萬元以下的項目投資、商品房銷售增值、無形資產(chǎn)的增加等，而這些分項不包括在固定資產(chǎn)投資中；固定資產(chǎn)投資包括土地購置費、舊建筑物購置費和舊設備購置費等，而這些分項不包括在固定資本形成總額中。

也就是說，剔除為數(shù)不多的無形資產(chǎn)、小規(guī)模項目投產(chǎn)與土地購置費（2016年僅為1.88萬億），上述兩個指標定義之間最主要的差異就在于舊資產(chǎn)（包括建筑、設備等）的購置與轉讓，這一差額的比例在固定資產(chǎn)投資中所占的比重逐年上升，2016年甚至達到了40%以上。而舊資產(chǎn)的轉讓并沒有直接產(chǎn)生新的最終產(chǎn)品與服務，因此對GDP的增長并無助力，即使這一分項規(guī)模不斷擴張，經(jīng)濟也不會因此加快前行。

 

舊資產(chǎn)購置未必會帶動設備更新需求

盡管上述缺口的存在不能帶來直接投資需求，但不影響我們對經(jīng)濟周期的判斷。2015年末的一輪小周期回升以來，市場的爭論聲始終不斷，其核心分歧在于“庫存周期的上行是否將帶動一輪新的資本開支周期開啟？“其中”設備更新需求論“成為支持資本開支周期觀點的重要論據(jù)。其核心觀點為：固定資產(chǎn)的平均使用年限大約在8-9年，因此2017-18年將面對著2009-10年新增設備的大量報廢。盡管我們缺乏觀測設備更新需求的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但可以將前述指標“舊資產(chǎn)購置與轉讓”作為固定資產(chǎn)更新規(guī)模的考察指標之一，并針對設備更新需求給出分析與判斷。

首先，設備的平均使用年限并不等同于集中報廢年限。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的相關規(guī)定，不同類型資產(chǎn)的折舊與報廢年限不同，如房屋建筑為不少于20年，機械機器為10年，工具器具、電子設備為3-5年等，因此固定資產(chǎn)的平均更新年限為8-9年，并不代表集中報廢年限也為8-9年，對于同時上馬的資產(chǎn)來說，現(xiàn)實情況更接近于每年都有一部分發(fā)生報廢。因此，當今時點或許存在著部分資產(chǎn)的新舊更替，但稱之為“集中更新“則顯然夸大其辭。從舊資產(chǎn)購置規(guī)模的變化也可以看出，該指標盡管逐年擴張，卻很難體現(xiàn)出在某一年或某一段時間內”集中“進行的特征。

其次，資產(chǎn)報廢是否一定意味著新產(chǎn)能的建設？答案也是否定的，在產(chǎn)能過剩時期，設備的自然報廢淘汰可以看作是一種變相的去產(chǎn)能，如果企業(yè)盈利并沒有改善，固定資產(chǎn)的維護與折舊對凈利潤只會形成負面影響，那么在設備淘汰后，企業(yè)不會有動力在產(chǎn)能利用率極低的情況下，投入資本重新建設這部分并不需要的產(chǎn)能。只有在產(chǎn)能擴張階段，如果設備報廢比例升高，新的固定產(chǎn)能投放與舊的固定資產(chǎn)更新兩種需求相疊加，才有可能帶來一輪新的資本開支周期的開啟。因此設備的更新需求無法改變資本周期的節(jié)奏，而是僅僅起到助推作用，最終加大資本開支周期的波動幅度，不足以成為支撐資本周期開啟的理由。

在固定資產(chǎn)投資中，舊資產(chǎn)購置所占比重逐年上升，對轉讓這部分資產(chǎn)的企業(yè)來說，如果的確有意愿和能力進行資產(chǎn)擴張，那么舊資產(chǎn)的轉讓無疑擴大了資產(chǎn)購置的需求與規(guī)模。也就是說，如果資本開支周期開啟，設備更新需求或許能夠助力這一周期加速上行，但如前所述，這一因素并不足以成為企業(yè)進行投資擴張的理由。

舉一個極端的例子：假設所有轉讓舊資產(chǎn)的企業(yè)都做出了等量的資產(chǎn)購置補充，那么固定資本形成就可以分為兩部分：替換舊資產(chǎn)需求與完全新增需求。根據(jù)我們的計算，完全新增需求不僅從2011年以來就逐年遞減，而且在剔除無形資產(chǎn)、500萬元以下零星資產(chǎn)等分項影響之后，完全新增資產(chǎn)甚至可能在2016或2017年變?yōu)樨撝怠＿@一計算結果充分說明，有相當部分的舊資產(chǎn)在轉讓之后，作為轉讓方的企業(yè)主體并沒有相應地購置補缺，也就是說，這一部分舊資產(chǎn)僅僅是在企業(yè)之間進行存量轉讓而已，沒有對資本開支形成任何助力。因此，作為客觀因素的設備更新需求，并不足以成為開啟資本周期的證據(jù)。

 

消費或已步入存量需求時代

“存量需求不斷擴張，卻不足以支撐新增需求”這一現(xiàn)象并不僅僅存在于投資領域，在消費方面也同樣如此，尤其是在對消費需求支撐力度****的房地產(chǎn)與汽車市場。我們看到在汽車保有量中，更新?lián)Q代需求（二手汽車+報廢汽車）所占的比例持續(xù)升高，2015年以來大約為8.5%左右的水平，同時保有量的基數(shù)也在不斷擴大，2017年一季度已超過2億輛。但與此同時，汽車銷量增速卻發(fā)生了先升后降，由于2016年汽車購置稅的優(yōu)惠政策，需求不斷增長，銷量同比增速一度超過25%。隨著優(yōu)惠力度的減弱，需求也在下滑，2017年一季度增速回落到7.4%。需要說明的是，在這期間汽車的更新需求始終很高， 新增需求并不大。

 

上述現(xiàn)象說明消費者的購置需求才是決定汽車銷售的根本因素，而作為客觀因素的汽車更新年限，不能改變需求減少的趨勢，只能改變變化的幅度。由于消費需求的提前透支，汽車市場已正式由增量時代進入存量時代，上市公司中零部件行業(yè)的估值水平持續(xù)高于整車行業(yè)，也證明了這一點。從這個角度來講，汽車市場的今天恐怕就是資本周期的明天。

 

房地產(chǎn)市場也漸入存量時代

隨著房地產(chǎn)市場的火熱，二手房的交易在整體樓市中所占的比例不斷上升，以最為火爆的一線市場為例，2016年北京二手房的成交額甚至占到整個房地產(chǎn)交易市場的接近90%。

 

眾所周知，土地財政對于中國經(jīng)濟的增長起到了決定性的作用，房地產(chǎn)不僅是貨幣現(xiàn)象，也是一種財政現(xiàn)象。在全國政府財政收入中，房地產(chǎn)相關的土地出讓收入及各種稅收占比一度接近50%，2016年也在30%以上（由于營改增因素，該比例存在低估）。房地產(chǎn)對財政收入構成了重要支撐。但與此同時，我們看到財政收入中與房地產(chǎn)相關的部分主要涉及到商品房，二手房交易創(chuàng)造的稅收貢獻比例很低，例如2016年房產(chǎn)稅在整體財政收入中占比僅為1.3-1.4%。因此，在二手房交易占據(jù)絕大比例的一線城市，樓市過熱對財政收入并無幫助。這也成為政府采用棚改貨幣化、公積金異地購房、部分過熱城市限購限售等政策的原因，將一二線城市的房地產(chǎn)需求外推到財政壓力更為巨大的三四線城市的主要原因。當然，政策效果如何，則需另當別論。

 

總體來看，我國經(jīng)濟已經(jīng)從增量需求主導時代進入了存量需求主導時代，盡管需求總量仍很龐大，但對經(jīng)濟的拉動力卻已顯著降低。當前的經(jīng)濟特征主要體現(xiàn)在存量需求的改善上，在此背景下，期望新一輪周期展開有點勉為其難。